调价、限价政策力度大——积重难返?

　　6 月19 日，国家发展改革委发出通知，自7 月1 日起，将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5 分钱，幅度约4.7%。同时自6 月20 日起将汽油、柴油价格每吨提高1000 元，航空煤油价格每吨提高1500 元。在销售电价调整的同时，为防止煤、电价格轮番上涨，发改委决定自2008 年6月20 日起至2008 年12 月31 日，对全国发电用煤实施临时价格干预措施。在临时价格干预期间，全国煤炭生产企业供发电用煤的出矿价，不得超过2008 年6月19 日实际结算价格。

　　电价上调——幅度预期中，时间略提前

　　本次发改委公布的全国平均销售电价涨幅为4.7%。根据对火电行业及电网行业年内经营环境、状况的综合考虑，本次销售电价上调的2.5 分钱中，上网电价上涨应在2 分钱左右。按照2 分钱上网电价上涨推算，涨幅在5.5-6%之间.随着通胀压力的持续高位，自08 年一季度起对煤电联动的预期逐步转化为对财政补贴的预期。此次电价调整虽未以财政补贴形式出现，但对处在发电侧的火电公司的短期业绩作用并无实质性差异。因此本次电价调整后对火电类公司08 年全年业绩只做略微调整。对于09 年业绩，暂时假设煤价不变、电价亦不再做调整进行测算(如果09 年煤价上涨，则电价必然再次上调，具体分析见后)

　　煤炭限价——力度空前，长期看需求是否受抑制

　　发改委本次对电煤限价的措辞为近年来所仅见。年内不仅重点合同电煤，市场类电煤销售价格亦将严格限制在6 月19 日结算价格之内。同时，发改委表示将采取多种措施力促电煤限价措施得到贯彻。我们对于煤炭限价的理解如下：

　　◆ 5 月下旬至6 月中旬的市场煤价格为政府、发电企业所能接受的、可以维持正常发电以保证电力供应安全的最高区间;

　　◆ 对煤炭价格前所未有的限制措施，符合我们在5 月电煤市场价及重点合同执行价大幅上涨时所作判断——“先限煤价，以观后效”，可有效防止电价甫一上调即出现电煤价格继续攀升的螺旋形上涨趋势;

　　◆ 年内电煤价格趋于稳定将毋庸置疑。如果本次油、电价格的上涨有效抑制了高耗能行业用电增长并使宏观经济增长实现结构性转变，则09 年煤炭供需关系将由偏紧平衡过渡至宽松平衡，电煤价格将缺乏上涨动力。如果上述情形并未出现，09 年电煤供需仍然偏紧，则09 年再次上调电价将为必然。

　　最坏时代已过，行业长期向好趋势确立

　　电价上调、电煤限价，眼下对行业最重要的意义在于基本可以确保迎峰度夏及奥运期间全国范围内出现供电危机的可能性大大降低，同时火电公司08 年业绩亦将出现期待中的拐点。短期内，电价上调预期落实，火电公司股价反应可能有限。但我们认为现时更应着眼于政府强硬措施对于行业的长期影响：

　　◆ 痛定思痛，政府对保证供电安全、促进行业长期合理发展的决心表露无遗。经过本轮火电业绩低谷，行业将很有可能迎来上下游定价机制的彻底理顺;

　　◆ 通过近半年的阵痛期，行业内机组结构得以优化。如果09 年煤电矛盾得以理顺，则根据我们对2009-2010 年电力供需形势的判断，发电行业将迎来新一轮景气周期;

　　◆ 根据发改委对可再生能源电价的表述，此次电价调整将有可能同时调升可再生能源电价，水电电价上调也存在较大可能。政策导向给出了清晰信号——电价调整将向有利于节能、环保的方向进行，这为大型火电机组未来电价上调预留了空间。

　　投资策略

　　◆ 火电公司中安全边际有限且对电价(或补贴)敏感度较高——华能国际、国投电力、华电国际。如有补贴或电价调整，股价反弹力度较大，但即使按照09 年业绩计算，估值亦不便宜;

　　◆ 火电公司中安全边际相对较高且有明确外生增长预期——国电电力、金山股份，可逐步增持;

　　◆ 水电公司中抗风险能力强且有电价上调预期—&mdas

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